A verdadeira felicidade é um fluxo de caixa negativo

Um dos grandes desafios de qualquer negócio é crescer de forma sustentável. Defino crescimento sustentável como a capacidade de uma empresa de aumentar suas receitas e lucros continuamente, superando o custo de capital e gerando valor de longo prazo para os acionistas. Mas, na prática, este é um artigo raro no cenário brasileiro. Uma análise das empresas listadas na bolsa brasileira mostra que apenas 8% conseguiram atingir esse padrão nos últimos cinco anos.

Um dos motivos, em minha opinião, para que o resultado das empresas brasileiras seja tão frustrante, está ligado à utilização de métricas equivocadas por parte da alta administração, que frequentemente negligencia conceitos importantes de alocação de capital, avaliação de desempenhos e planos de bonificação, levando as empresas a tomar decisões equivocadas e a definir estratégias de crescimento "a qualquer custo".

Neste artigo, baseado na obra "Em Busca do Valor" de G. Bennett Stewart, irei demonstrar as razões pelas quais o uso de métricas como lucros, crescimento, dividendos, retornos e fluxo de caixa pode ser enganoso. E, antes que você me critique por desprezar de tal forma o tão bajulado fluxo de caixa, continue lendo o artigo. Só não me pergunte por que não citei o EBITDA, pois sequer considero essa uma métrica de desempenho.

Vamos aos fatos:

Em princípio, considere apenas duas empresas, ALPHA e BETA. Suponha que ambas tenham gerado R$ 1 milhão de NOPAT no ano anterior e que a expectativa é de que seus rendimentos cresçam, até onde se possa ver, a 10% anualmente. No entanto, para sustentar o crescimento, ALPHA deve investir muito mais capital anualmente do que BETA. 

Para qual empresa você pagaria mais?

Vou esclarecer um pouco mais: suponha que a taxa de investimento da empresa ALPHA seja 100% do NOPAT e que a de BETA seja de 80%. Com os rendimentos crescendo a 10% sobre a base de R$ 1 milhão, ambas as empresas estimam que o NOPAT cresça em R$ 100 mil no próximo ano. 

Portanto, ALPHA deverá destinar 100% de seus lucros para os gastos de capital para sustentar seu crescimento, enquanto BETA necessita investir somente 80% de seus rendimentos para crescer na mesma velocidade.

Fica evidente, agora, que BETA é mais valiosa do que ALPHA, pois gera uma taxa de retorno mais elevada sobre seu capital investido: 12,5% para BETA contra 10% para ALPHA.

A empresa ALPHA mostra que é possível produzir um rápido crescimento dos lucros meramente pela injeção de mais capital em projetos de baixo retorno, provando que o crescimento dos lucros é uma medida de valor enganadora, pois ambas crescem à mesma taxa, sendo BETA claramente mais valiosa.

Alguns dirão que BETA também é mais valiosa porque paga mais dividendos, não necessariamente. Embora ALPHA reinvista a totalidade dos seus ganhos, tornando-a aparentemente incapaz de pagar dividendos, ela pode financiar esses dividendos por empréstimos ou pela emissão de novas ações preferenciais ou ordinárias e manter pagamentos de dividendos superiores aos de BETA.

Temos mais uma conclusão inegável: é a capacidade de pagar dividendos o fator crucial para a criação de valor, ainda que pagá-los não seja efetivamente importante, e, portanto, dividendo é um indicador enganoso do verdadeiro desempenho de uma empresa.

Obter uma alta taxa de retorno sobre o capital investido deve ser o objetivo maior de qualquer empresa, algo mais importante do que crescer rapidamente. Antes de introduzir a empresa SIGMA e partir para um veredicto final, há ainda mais uma medida a depor em favor de BETA. Trata-se do fluxo de caixa livre (FCL), ou seja, NOPAT menos o novo capital investido para o crescimento.

Ambas as empresas iniciam com um NOPAT de R$ 1 milhão, mas ALPHA, ao reinvestir 100% do seu lucro, produz zero de fluxo de caixa livre. BETA, por sua vez, reinvestindo apenas 80% dos seus lucros, gera um fluxo de caixa livre de R$ 200 mil para o pagamento dos juros da dívida, para a quitação das dívidas, para o pagamento de dividendos, para a recompra de ações ou para ser acumulado como uma carteira de títulos negociáveis.

Portanto, até aqui temos argumentos suficientes que colocam BETA em posição superior a ALPHA.

• BETA pode crescer à mesma taxa que ALPHA, mas para isso demanda menos capital.

• BETA produz uma taxa maior de retorno sobre o capital investido; e

• BETA gera mais fluxo de caixa livre ao crescer.

Até então, gerar uma alta taxa de retorno e maior fluxo de caixa livre tem-se mostrado as melhores medidas do desempenho e do valor de uma empresa.

Entretanto, agora vamos inserir no contexto a empresa SIGMA.

SIGMA gerou o mesmo NOPAT que as demais empresas no ano anterior e gera uma taxa de retorno de 12,5%, assim como BETA. No entanto, SIGMA cresce seus rendimentos a uma taxa de 25%, mas reinveste R$ 2 milhões no seu negócio, ou seja, gasta mais do que ganha. Para não tornar o exemplo complexo, vamos supor uma taxa de custo de capital de 10% para todas as empresas.

Ambas obtêm taxas de retorno idênticas, mas SIGMA tem um fluxo de caixa livre negativo, ao passo que BETA tem um positivo. 

E agora, uma vez que descartamos ALPHA, qual das empresas, BETA ou SIGMA, tem mais valor? 

A resposta, dessa vez, deve ser SIGMA, pois ela pode investir em projetos ainda mais geradores de valor do que BETA. Embora com taxas de retorno idênticas, SIGMA pode obter o mesmo retorno superior em cada unidade de capital que investe, gerando um valor presente líquido maior que BETA, que também deverá crescer ainda mais rápido, a uma taxa de 25% ao ano.

Mas veja, o mito de que o crescimento é importante já foi refutado anteriormente. SIGMA não é mais valiosa do que BETA por crescer mais rapidamente, mas sim por simplesmente investir em mais projetos geradores de valor. Seu crescimento acelerado se deve somente a ser ele um produto natural do seu programa de gastos de capital mais agressivo, mas não é, por si só, o que realmente adiciona valor a SIGMA.

Portanto, há aqui uma nova constatação. Depois de irem tão longe, a rentabilidade e o fluxo de caixa livre tropeçam quase na linha do gol. Eles também não podem ser usados como medidas confiáveis do desempenho corporativo, pelo fato de que, embora SIGMA gere o mesmo retorno que BETA e apresente um fluxo de caixa negativo, é mais valiosa. Uma empresa que tentasse maximizar o seu retorno e seu fluxo de caixa corrente pararia de investir e crescer, sendo, em algum momento, liquidada.

A taxa de retorno pode consistir em uma maneira perfeitamente razoável de avaliar se um projeto individual deve ser aceito ou rejeitado; todavia, como medida de desempenho, ela é imperfeita. O fluxo de caixa, por certo, é importante. Na verdade, é o mais importante, mas só quando considerado em um único ano e, apesar de toda a bajulação a seu respeito, o fluxo de caixa não pode, e não deveria, ser usado como uma medida de desempenho.

Portanto, se lucros, crescimento, dividendos, retornos e fluxo de caixa são enganosos, nenhuma medida importa? Devemos aniquilá-las?

Evidentemente que não. Cada uma tem sua importância em determinado contexto. No entanto, a real medida de desempenho que apropriadamente leva em consideração todas as maneiras pelas quais o valor corporativo pode ser agregado ou perdido é o Valor Econômico Agregado (EVA). O EVA é uma medida de receita residual que subtrai o custo do capital dos lucros operacionais gerados em um empreendimento.

A mais importante vantagem do EVA, entretanto, diz respeito ao fato de ser ele a única medida de desempenho que se conecta diretamente ao valor de mercado intrínseco de uma empresa. É o combustível que impulsiona o prêmio do valor de mercado das ações de qualquer empresa (ou é responsável pelo seu desconto).

Pode-se fazer inúmeras coisas individuais para criar valor, mas todas elas devem, em algum momento, se enquadrar em uma das três categorias medidas pelo EVA. Este aumentará se:

• os lucros operacionais puderem ser incrementados sem que seja inserido qualquer outro capital;

• um novo capital for investido em todos e quaisquer projetos que produzirem mais do que o custo total do capital; e

• o capital for desviado ou retirado de atividades negociais que não cubram seus próprios custos de capital.

Portanto, é o EVA a medida que deve ser utilizada para a definição de metas, para a alocação de capital, para a avaliação de desempenhos, para planos de bonificação e para a comunicação com os grandes investidores.

O demonstrativo a seguir apresenta a perspectiva das três empresas do exemplo. Fica evidente que, no longo prazo, SIGMA (um caso raro) é a empresa mais valiosa.

Fonte: "EVA: Em Busca do Valor", de G. Bennett Stewart III.